07-11-2017 16:19

Мифы и реальность: Почему НБУ впервые за три года повысил учетную ставку

Полторы недели назад Нацбанк сообщил о повышении учетной ставки с 12,5% до 13,5%.

Заместитель директора департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ Владимир Лепушинский и почетный президент Киевской школы экономики Тимофей Милованов рассказывают о причинах ужесточения монетарной политики и ее ожидаемый эффект

Повышение учетной ставки, о котором НБУ объявил в прошлый четверг, для многих аналитиков оказалось неожиданностью: большинство экспертов ожидали, что Правление оставит ставку неизменной. Аргументы, которые они приводили в поддержку своего мнения, совсем не совпадали с теми, которые НБУ привел в пресс-релизе для обоснования своего решения. Но учетная ставка - уже не декорация, а реально действующий инструмент, который влияет на стоимость денег.

Что будет с инфляцией к концу года? Прогноз НБУ

Понимание логики НБУ и умение метко предсказать его решение - залог принятия правильных инвестиционных решений. Поэтому и для Национального банка, и для экспертов важно теперь разобраться, почему решение регулятора стало таким сюрпризом.

Премьера-сюрприз

"Неожиданность" решения НБУ можно частично списать на эффект первого раза. НБУ впервые прибег к повышению учетной ставки за период режима инфляционного таргетирования, который начал действовать в 2016 году.

Ранее НБУ повышал учетную ставку еще до введения нового монетарного режима - в начале 2015 года, а затем монетарная политика направлялась только в сторону смягчения.

В октябре этого года НБУ фактически впервые изменил направление политики. И хотя множество намеков на такой сценарий можно было "считать" с предыдущих пресс-релизов НБУ, большинство аналитиков все же не предусмотрело повышение ставки.

При этом мировая практика такова, что при инфляционном таргетировании центральные банки пытаются быть максимально прозрачными и предоставлять исчерпывающую информацию о логике собственных действий.

Это означает, что рынку становится известна та же информация, на основе которой принимаются монетарные решения, а действия центрального банка не становятся сюрпризом.

Конечно, каким будет решение, определить заранее невозможно, ведь оно принимается после дискуссии в коллегиальном органе (в случае НБУ - Правлением), но определенную вероятность каждого варианта развития событий определить можно.

На самом деле, пресс-релизы НБУ по учетной ставке имеют фиксированную структуру, а в одном из последних абзацев всегда содержится так называемый forward guidance, то есть освещение перспектив дальнейших действий.

Если посмотреть его содержание за последние три месяца, можно заметить как "портилось настроение" относительно дальнейших инфляционных рисков и, соответственно, перспектив смягчения монетарной политики.

Хотя в июле - сентябре НБУ еще оставлял учетную ставку неизменной:

Июль: Для продолжения снижения учетной ставки Национальный банк должен получить четкие признаки того, что приведенные выше риски не материализуются в усиление инфляционного давления и не будут угрожать достижению инфляционных целей в среднесрочной перспективе.

В августе прибавилось: В случае роста фундаментального инфляционного давления монетарная политика Национального банка будет достаточно жесткой более длительное время для восстановления тренда снижения инфляции в соответствии с объявленными целями.

В сентябре - новый абзац: Вместе с тем, в случае роста фундаментального инфляционного давления со стороны спроса, в частности из-за повышения социальных стандартов, несогласованного с ростом производительности экономики, а также в случае существенного ухудшения инфляционных ожиданий Национальный банк может прибегнуть к более жесткой монетарной политике и повышению учетной ставки для нивелирования проинфляционная эффектов и возвращения инфляции к целевой траектории.

Именно это и произошло. Риски фундаментального инфляционного давления повысились, инфляционные ожидания ухудшились. НБУ отреагировал так, как и предупреждал.

Действия на опережение

Комментируя повышение учетной ставки, большинство аналитиков делает акцент на высоких текущих показателях инфляции. Однако логика инфляционного таргетирования другая.

Монетарные решения принимаются на основе прогноза, поскольку монетарная политика не способна изменить прошлое или даже ближайшее будущее.

Монетарные решения имеют эффект только через 9-18 месяцев, поэтому цель монетарной политики - возвращение инфляции к цели на этом временном горизонте.

В Украине в этом году текущая высокая инфляция преимущественно вызвана факторами со стороны предложения продовольствия. Именно из-за них инфляция в этом году будет выше таргета. А значит, она исчерпает себя сама, и монетарные методы для ее "успокоения" неуместны.

НБУ вместо этого реагирует на фундаментальные факторы, которые целиком находятся в компетенции монетарной политики: давление со стороны спроса и ухудшение ожиданий. В последние месяцы эти риски усилились, и в октябре НБУ отреагировал соответственно.

НБУ объяснил цель повышения учетной ставки так: этот шаг позволит вернуть инфляцию близко к центральной точке целевого диапазона в третьем квартале следующего года (6,5% +/- 2 п.п.).

Все это подробно изложено в пресс-релизах НБУ по учетной ставке. К сожалению, на них мало обратили внимание, зато появилось много "мифических" объяснений действий НБУ как до, так и после принятия монетарного решения Правлением.

Четыре мифа от аналитиков

№ 1. НБУ пытается погасить жесткой монетарной политикой ускорение инфляции вследствие роста цен на мясо, молоко и овощи. Это неуместно делать.

Конечно, неуместно реагировать на плохую погоду, которая привела к удорожанию овощей или расширение экспорта мясо-молочной продукции, которое вызвало ее дефицит на внутреннем рынке, более жесткой монетарной политикой. НБУ и не пытается это делать, о чем последовательно успоминал в своих коммуникациях в этом году. Регулятор реагирует на опережение, предвидя усиление инфляционного давления на прогнозном горизонте.

№ 2. НБУ не повысит учетную ставку, а будет использовать другие инструменты, например, процентную ставку по трехмесячным депозитным сертификатам.

Учетная (ключевая) ставка является основным инструментом монетарной политики. Это было задекларировано в Стратегии монетарной политики на 2016-2020 годы и определено в Основных принципах денежно-кредитной политики. Именно с ее помощью НБУ проводит прогноз инфляции до цели на горизонте политики. По этой ставке НБУ проводит размещение 2-недельных депозитных сертификатов. Эти операции являются основными по объему и оказывают наибольшее влияние на рынок.

Другие инструменты являются вспомогательными и решают другие задачи. Так, цель операций с трехмесячным сертификатом - не задать цену ресурса на данный срок, а предоставить рынку возможность самому определить такую цену для формирования точки на кривой доходности.

№ 3. Учетная ставка не окажет влияния на инфляцию, потому что от нее ничего не зависит.

Три года назад это утверждение было бы справедливым.

Но сейчас процентные ставки на межбанковском рынке очень сильно реагируют на изменение учетной ставки.

Реагируют и процентные ставки по операциям банков с клиентами, и доходность по ценным бумагам. Все это работало при снижении учетной ставки. Для примера приведем таблицу, где четко видна связь между решением НБУ о снижении учетной ставки и последующим снижением процентных ставок банками.

НБУ

Данные НБУ

Почему же это не сработает при ее повышении? Согласно ожиданиям НБУ, повышение учетной ставки будет стимулировать приток сбережений в банковский сектор и сдерживать потребительский спрос. Также повышение ставок делает более привлекательными финансовые инструменты в национальной валюте по сравнению с аналогами в иностранной валюте, окажет положительное влияние на будущую инфляцию через канал обменного курса. Именно так и указано в пресс-релизе по повышению учетной ставки.

№4. Вместе с повышением учетной ставки НБУ пересмотрел цель (таргет) по инфляции

Количественные цели по инфляции неизменными.

НБУ может менять прогноз инфляции, но не цель.

Это задекларировано в Стратегии монетарной политики на 2016-2020 годы и определено в Основных принципах денежно-кредитной политики. Неизменность цели является необходимым условием формирования доверия к центральному банку. Инфляция может отличаться от цели под действием краткосрочных факторов. Но НБУ должен объявить период, когда инфляция вернется к цели, и как он применяет для этого свой основной инструмент, то есть учетную ставку. Так, как объявил НБУ, благодаря повышению учетной ставки инфляция приблизится к центральной точке целевого диапазона в третьем квартале 2018 года.

В то же время прогноз инфляции действительно был пересмотрен на конец 2017 (до 12,2%) и 2018 (7,3%).